#874廣州藥業估值再問

——大時代（十七）

去年#874廣藥淨利2.87億元人民幣，白雲山A淨利2.61億；今年首季廣藥淨利同比上升40%，白雲山A則同比升12%。

有理由相信，或沒理由不相信，兩上市企業今年年底前即併合成新廣藥#874，到時總股數約13億股。

假設兩家企業的合併沒發揮協同效益，假設原白雲山A今年的業務缺乏爆發點，但廣藥經這次王老吉糾紛後肯定比以前更出名，而旗下眾多品牌在三通擂鼓後，也在你追我逐，爭先尋求銷售方面的突破，原盈利主力綠盒王老吉的銷售有望同比至少增五成，還有其他業務如狂犬疫苗、消渴丸等銷售增長也甚佳，估量新廣藥#874原有業務今年總體盈利保守估算可上升25%，樂觀的話興許能達40%。

重頭戲依然是紅罐王老吉。#874全資子公司王老吉大健康自今年5月25日始得廣藥集團授權一年生產經營紅罐紅瓶王老吉，許可費按季支付，為銷售額的2.1%，同時，#874可按原有協議取得廣集47%的許可費返還。

這簡直是「又食又拎」，廣集「益」廣藥「益」到「出面」。

廣藥的公告顯示，廣集方預期王老吉大健康取得商標許可一年內，銷售額約達60億元人民幣。廣藥處理所有公告的訊息，一直以來都相當審慎嚴格（這是可喜的），影影綽綽，截至今年年底，即王老吉大健康正式操作紅罐王老吉後的七個月之內，有理由相信，紅罐王老吉的銷售額可以輕易達到50億元！目前估計，以營運一年計，120億元的銷售額沒問題，甚或——算太保守！加多寶營運紅罐王老吉十多年後，達到出貨銷售額一百來億，廣藥「無縫」承接，戮力經營，極可能一年就搞定！這是品牌的魅力，這是廣集方人才底氣的迸發。

在東方財富網的廣藥股吧，近日有人神通廣大貼出了一張「標的」（http://guba.eastmoney.com/look,600332,10010660495.html），顯示王老吉大健康七月的紅罐出貨量達31萬噸，折合約三千多萬標準箱，接近10億罐，即近20億元！用「證據」輕易粉碎大摩根據相當片面的「偵察」資料而作出的偏頗估量。

大摩估算廣業要用近三年時間才達到銷售100億的目標，在下已經狐疑，結果王老吉大健康內部人士回應說明年就可以了。「珍珠都冇咁真呀」！要搞明白呀，分析員兄，廣藥不是「假多寶」，跟蹤訊息數月所聞所見，皆說實話也。

王老吉大健康董事長吳長海說七月的出貨量是六月的十倍，隨後的八月、九月還會增加……

作為小股東，看了這個貼簡直是激動莫名。還有一貼更加震撼，有一自名為「大健康員工110」的「訪客」今天（7月27日）下午光顧東方財富廣藥股吧（http://guba.eastmoney.com/look,600332,10010715612.html），異常可信地回答了許多股民關於紅罐王老吉目前的營運問題。內裏的訊息相當豐富，簡直是一眾最近受套的股民們的救命草。各位可自行瀏覽，精彩絕倫。

一句概之：雖遇困難，一一攻克，基本順利，形勢甚佳。

這位「員工」，絕對是高管級別。這次現身，意味深長。最近大摩分析員一廂情願、「敢為天下先」調低廣藥目標，又有涉嫌內幕交易一事，廣業的高層默不作聲，埋頭苦幹，利好訊息冰封，兩地股價衝高後被強力打壓，股東們哀聲四起，空着急。顧念到股東們一直為紅罐搖旗吶喊、聲討無耻的對手，簡直是出口出力，大助聲威，廣藥的高層「hold」不住了，可憐見的，但又不能破「戒」，於是打擦邊球，把股民們最關注的營運狀況藉這麼一個窗口訴說出來。高招呀！股民們手邊就算沒有紅罐王老吉，也甜在心頭。^-^

王老吉商標糾紛，是經典案例。股民們如此看待和支持一隻股票，又在實際生活方面有那麼多「互動」和參與，堪稱稀罕。在下持有一隻股票，也從來沒最近這麼「上心」過。

回到估值的正題吧。

王老吉大健康雖然剛從零做起，營運開支等肯定不少，但實際上也必定得到集團極多方面極大量的支撐和資源貫送，而且也不會刻意壓低「盤數」（要壯聲威嘛，要交成績嘛），因此，估量15%的淨利率不難達到，「一個唔覺意」或能達20%，以七個月超級保守的50億元銷售額計，淨利或達7.5億元，復加商標許可費的返還，合共約8億元。如此，結合預估今年合併後原有業務盈利或達7億元，廣藥#874全年盈利或可達15億元，即，每股盈利1.15元人民幣，折合港幣1.4元左右。現價預估市盈率恰好10倍；把預估幅度拉寬一點，約8至12倍。

一家過去營運效益甚低的公司猛然振作，血脈大暢，心肺功能大增，一家過去業務缺乏創新和亮點的公司忽然接通了極強勁可持續的盈利增長引擎；結合醫藥產銷和快消飲料，而且是全中國最牛叉的品牌，超級保守，值16倍市盈率，相當樂觀的，值25倍市盈率，即#874約值22.4至35元，而且，不是貼現未來甚麼一年三年了，而是「當下」就應值這個價！

#874正在香港滿街廉價售賣懂下金蛋的金雞，你要不要？

關於#874的其他思議

1.      實際上廣集目前已經把金雞送給了#874。王老吉大健康是#874的全資子公司，命定了未來將承接和營運所有王老吉的商標，只需要向廣集支付1.11%的商標許可費，其他經營所得全歸#874。目下的王老吉大健康實際上代#874擔當着昔日加多寶的角色而且無後顧之憂，「坐定粒六」。

2.      一直說所謂把廣集擁有的王老吉商標注入#874，何時？何價？時間極可能是明年5月24日約滿前後。想不到特別理由需要再多續一年約以便「觀察」，除非廣集內部有特殊的利益糾紛；另外王老吉綠盒目前由#874的王老吉醫藥和加多寶獲許可各佔近半股權運營，年期至2014年，在所謂商標注入時會否同時也把這一個注入，搞不清，若法律程序上可以，估計問題也不大。實際上，假若不注入其他甚有「錢」景的王老吉商標或資產，#874甚至沒必要接受「注入」，以後不斷「續約」，交那微不足道的1.11%的費用給廣集就行了，除非，可以便宜價取得。所以，這裏就顯得相當有趣，既然已計畫要「注入」了，弄得萬眾期待似的，用個甚麼價，用何標準去衡度？阿媽有個寶，已經「借」給兒子在使用中了獲益着，但又要在天下人面前「公然」「坦然」「依法」把寶「賣」給兒子永久使用，該怎樣思量呢？或有人說#874始終有大量非大股東的持份者，不可能便宜，廣集總要「撈一把」。但若不便宜或某程度加重了「兒子」負擔的話，兒子（股東們）一樣可以鬧彆扭。某程度，對「兒子」較「化算」的作價標準可能是，把應交予母親的許可費乘以一個「市盈率」。假若（注意，是假若）紅罐紅瓶王老吉和其他相關業務的每年銷售額達100億元的話，王老吉大健康實支付予廣集的是1.11億元，假若不斷續約，使用90年（只是隨便說一個年期），也是合共支付約100億元（從另一角度看這90年，即，#874以約5倍的「往績」市盈率去獲得一種無形資產，假設淨利率為20%）。若如此，#874肯定「發過豬頭炳」了，股東們肯定笑到「碌地」了；而從廣集方看，又等於以90倍的「市盈率」賣出無形資產，已經足以讓「股東」們假裝沒好氣地叫嚷「好貴呀」^-^。但若不是這樣的話，股東們又可以說，不需要注入了，每年交許可費更佳，你們看我們大健康王老吉把品牌搞得多棒呀，難道你會把商標交給外人處理嗎？又想多造一個「假多寶」？^-^ 實際上，錢又不是入廣集高管的袋，入廣州國資委而已，廣藥命定了是廣集的旗艦，將來廣藥即廣集，廣集即廣藥也，自己「貴一貴」賣東西給自己嗎？不過，這一點，實在僅能閒扯，隨便說說，當不得真，因為變數甚多。反正，個人的想法是，廣集會弄得不像「賤賣資產」，但實際上又不可能「貴」。另一個思考角度是，不應讓注入王老吉商標後的#874未來每股盈利（的增長率）遭到明顯削弱……

3.      難以看通近日廣藥兩地股價的持續調整。國內的股價反而可遁正路去理解，已經貼現了近一年的價值，在整體弱市中有人（或庄家主力）先獲利很正常。但若香港這邊近半的價格非要跟着國內的股價升降，雖然幾乎成為一種兩地「習慣」，但同股同籌，這種「騎喱」的價格比率根本就是無厘頭的。同時，像近四五日凱基證券香港這個莊這種「玩法」，在下真沒見過。買賣盤幾乎蝴蝶狀對等，散落到幾乎每個價位，你說它在「掩護」第一上海、匯豐證券、耀才證券、招商證券香港、申銀萬國等代表的股份套利散走嗎？又不大像，這批盤也是經常買賣兩邊並設的。左手交右手，走馬燈一樣忙……在震倉嗎？想搞持續的絕對控制嗎？想吃盡每一個浪嗎？是私募所為？是廣集方嗎？不過對作為看好該股前景的股東而言，視之為浮雲，想參予其中也跟着多吃一些浪頂也未嘗不可……但最好不必給嚇壞，當利好消息即將湧現之時，很可能是再度大漲的時刻。

4.      基於保密原則，廣藥方利用「大健康員工」這種身份解答股民問題、釋解疑慮的方式，甚為「創新」，簡直是「與時並進」^-^。不過訊息十分龐雜，廣藥紅罐王老吉又正在且將持續跟加多寶大戰，而萬事起頭難，諸項工作總需一個歷程、時間，不可能永遠僅向世人呈示好消息而讓真假一時難辨的壞消息匿跡，緊張的股東很容易「六神無主」，自我增加辨別判斷的能耐是致勝之本。#874成為大牛股，至少目前來看，是極高概率的。

5.      很高興紅罐裝潢權的訴訟已在路上；那位「大健康員工」的「曉示」跟在下一直以來的猜估相約，加多寶依然是「必輸」的，不管是論法、論理，還是論「勢力」。假若加多寶的紅罐裝潢權被剝奪，大概算是其第一響喪鐘。不過有流言指有大人物包庇鴻道加多寶，不知所指為誰……

6.      紅罐王老吉在產能擴張、渠道開拓和深化、營銷手段、應對智慧、效率、抗擊對手的能耐等諸方面，一直是坊間論者加以質疑之處。這裏牽涉到參與談議者的識見和判斷力，有待時間的驗證。尚好，在下近兩三個月對整宗事情發展的猜估基本上都「冇甩轆」。

7.      廣集上下的智慧、魄力和手段，至今，在操作方式和效果上，瑕疵甚少。在加多寶瘋狂砸錢搞小動作、耍潑婦和流氓手段的同時，才兩個來月，紅罐王老吉已然搞得有風有火，值得稱讚。